Tasas de interés y déficit fiscal

Cuando me estrené como columnista de prensa, en 1998, la primera columna que escribí tenía el mismo título de la de hoy y en ella criticaba, como lo he hecho muchas veces, la subida de la tasa de interés del Banco de la República (BR). Después de 28 años, el tema sigue vigente, sobre todo después del último aumento de la tasa del BR y las declaraciones del presidente y el ministro responsabilizando a la junta del Banco del aumento del costo de la deuda pública y, por ende, del déficit fiscal. 

Sin embargo, el análisis y las concusiones de hoy son muy diferentes a las de hace 28 años porque las circunstancias son diferentes y en economía no hay verdades sempiternas que sean válidas en todo momento.

El costo fiscal de la política monetaria

Desde mediados de la década de los 90 del siglo pasado, el BR mantenía una política claramente contraccionista y restrictiva con unas tasas de interés que, en el año 1995, llegaron a estar más de 2.000 puntos básicos por encima de la inflación. Era evidente que esa política empujaba hacia arriba todas las tasas del mercado de capitales: el DTF subió hasta 38 por ciento y la tasa de colocación de los TES a un año era del 34 por ciento. Y la inflación ahí.

Como se ve en el gráfico, el BR fue aflojando un poco y para el año 1998 había bajado su tasa a 27 por ciento, aunque seguía 1.000 pb por encima de la inflación; eso permitió que el costo de los TES bajara hasta 22 por ciento. La inflación todavía rondaba alrededor del 17 por ciento, pero la economía ya mostraba los síntomas claros de la gran recesión que se produjo el año siguiente, de manera que la junta del BR volvió a subir sus tasas no para enfriar una economía recalentada, sino para defender la banda cambiaria y evitar la devaluación del peso. El costo de los TES se incrementó.

Las mayores tasas tuvieron un impacto negativo sobre las finanzas públicas, como lo escribí entonces:

“_la subida de los intereses ha sido uno de los causantes del deterioro de las finanzas públicas. Directamente, por cuanto se han incrementado los pagos por servicio de la deuda del sector público: unos 400.000 millones de pesos para el Gobierno central, y otro tanto para las entidades territoriales. En el solo caso del Valle del Cauca y sus municipios, si se mantienen los intereses a los niveles actuales, en un año habría que pagar cerca de 100.000 millones por encima de lo que se pagó el año pasado_”.

Por la misma época, con Jorge Iván González hicimos para la Contraloría un estudio sobre la situación de la deuda pública y llegamos a una conclusión similar: “no hay duda de que la política monetaria ha tenido altos costos fiscales: la elevación de las tasas de interés aumenta el costo del servicio de la deuda y, por ende, el gasto público y el déficit fiscal.”. Es lo que denominamos como el impacto fiscal de la política monetaria.

Para enfrentar la gran recesión de 1999, la junta del Banco redujo drásticamente su tasa, hasta niveles del 5 por ciento, lo que permitió la baja del DTF y de la tasa de emisión de los TES a un año, que llegó a menos de 9 por ciento.

El costo de la deuda pública

No cito estos antecedentes para concluir que estoy de acuerdo con las declaraciones oficiales. Por el contrario, creo que el presidente y el ministro están equivocados cuando responsabilizan a la subida de las tasas del BR del aumento del costo de la deuda pública, y también en su decisión de retirarse de la junta.

En los últimos meses, el costo de los TES no se ha encarecido por la tasa del BR, sino por otros factores como el aumento de la deuda pública, la baja calificación de riesgo y el gran aumento del gasto público y el déficit fiscal.

En la pandemia, la inflación se redujo a 1.5 por ciento, la tasa del BR llegó a un mínimo de 1.75 por ciento y el costo de los TES a un año a 2.1 por ciento. Después todo empezó a subir: a finales de 2022, la inflación llegó a 13 por ciento y la tasa del Banco al mismo nivel, mientras que los TES estuvieron 100 pb por debajo. 

En todo este período el rendimiento de los TES a 1 año fue similar a la tasa de inflación y un poco más alto que la tasa del BR. Entre ese año y mediados de 2025 se invirtió la situación, y aunque ambas tasas descendieron, la tasa del Banco quedó por encima, a pesar de una fuerte reducción de la inflación. El costo de los TES tocó un punto mínimo (8.03 por ciento) en septiembre de 2024, pero desde allí empezó a subir hasta el actual 13.5 por ciento, antes de que la junta del BR aumentara su tasa.

Dicho esto, también debo decir que, como en otras ocasiones, no estoy de acuerdo con la última decisión de la junta de subir otros 100 puntos básicos la tasa de interés: a un nivel de 11.25 por ciento anual está 560 pb por encima de la inflación actual. Más aún, también es muy alta frente a las expectativas de inflación del mercado y del mismo Banco, que para fin de año esperan que esté alrededor del 6 por ciento. Es una postura claramente contraccionista que creo que no es la más conveniente para una economía que se está frenando.

Sin embargo, esta es una discusión técnica que debe darse al interior de la junta del BR. En el pasado todos los presidentes y ministros en algún momento han criticado las decisiones de la junta y han presionado para que baje las tasas, pero ninguno había anunciado que se retiraría de la junta. A pesar de las diferencias conceptuales y técnicas hay que respetar las instituciones y dar el debate dentro de ellas.